Marx (2) : théorie économique (7)

La crise actuelle à la lumière de la théorie marxiste de la monnaie

Après une remontée soutenue des cours boursiers de 2003 à 2007, qui a propulsé l’indice Dow Jones à un niveau supérieur de plus de 150% au creux atteint après le dégonflement de la bulle technologique, débutait la puissante crise financière dans laquelle nous sommes aujourd’hui enlisés, la plus grave depuis celle de 1929. De son épicentre aux États-Unis, elle s’est rapidement propagée dans le monde entier, par l’éclatement d’une autre bulle, immobilière celle-là, engendrée par les moyens même qui avaient été favorisés pour tirer l’économie des États-Unis de la léthargie consécutive au dégonflement de la bulle précédente : taux d’intérêt exceptionnellement bas, accès facile à la propriété sans égard aux moyens financiers des acheteurs et déploiement d’une opaque architecture financière fondée sur une surexposition au risque.

L’origine de la crise se trouve dans les défaillances massives des prêts hypothécaires à haut risque consentis à grande échelle à des acheteurs de maison non solvables au cours des années précédentes. Entre 1994 et 2003, neuf millions de ménages états-uniens locataires sont devenus propriétaires. Pendant la même période, les prêts hypothécaires à haut risque sont passés de 35 milliards à 332 milliards de dollars en raison de la politique aventurière et prédatrice d’établissements prêteurs sans scrupules nés de la déréglementation, qui ont offert des hypothèques à des termes tellement avantageux (période de remboursement de 40 ans, paiement des seuls intérêts, taux d’intérêt très bas), que les plus démunis nourris d’illusions ont acheté des maisons largement au-delà de leurs moyens. Mieux encore, la faiblesse des taux d’intérêt et la hausse des prix des propriétés, ainsi que les pressions exercées par les promoteurs ont encouragé une activité de refinancement des hypothèques sous la forme de marges de crédit hypothécaires, destinées à accroître la consommation courante. L’hypothèque traditionnelle a ainsi été remplacée à grande échelle par la marge de crédit personnelle avec garantie hypothécaire.

La formule a fonctionné tant que les prix immobiliers se sont maintenus et que les taux d’intérêt sont restés bas. Mais les prix des maisons neuves et sur le marché de la revente ont dégringolé à partir de 2006, de sorte que la valeur marchande des maisons a chuté sous la valeur du montant de l’emprunt à renouveler, et les taux d’intérêt ont augmenté considérablement : le taux directeur de la Banque centrale des États-Unis (Federal Reserve Board ou Fed), qui était de l’ordre de 1% de 2004 à 2006, était porté à 5,25% en 2006. D’où un très grand nombre de défaillances ayant entraîné, à la fin de 2007, l’anéantissement de quelque 2 000 milliards de dollars de valeur aux États-Unis. 1,3 millions de ménages ont perdu leur maison en 2007, sans compter la multitude de locataires évincés à la suite de la faillite de leurs propriétaires.

La crise immobilière s’est dès lors transformée en crise financière, du fait que les prêts hypothécaires à haut risque avaient été massivement regroupés par tranches avec d’autres créances (créances sur cartes de crédit, prêt-bail automobile, prêts accordés aux entreprises et aux commerçants, prêts personnels) au sein de nouveaux titres, de court terme, « adossés » à ces actifs (ou « garantis » par eux) et transigés sur un marché qui s’est écroulé à partir de 2007 en raison des nombreuses défaillances des prêts hypothécaires. Dans ce type d’opération, l’acheteur de titres ainsi adossés à des actifs se voit transférer par l’émetteur, pour la durée du contrat, un amalgame de créances de divers types, ainsi que le risque qui leur est inhérent, moyennant un rendement légèrement supérieur au rendement des autres titres du marché monétaire. À l’échéance du contrat, l’acheteur de ces titres souhaite recouvrer sa mise, majorée des intérêts, qu’il peut retirer ou replacer, selon ses besoins; l’émetteur, quant à lui, doit disposer des liquidités nécessaires pour racheter ses titres, ainsi que de nouveaux acheteurs.

Cette opération est l’une des multiples facettes de la titrisation généralisée, technique vue comme une géniale innovation des créateurs de montages financiers, supposée garantir le système financier contre le risque dans une architecture financière complexe qui rend opaque la composition des produits synthétiques qui en résultent. Ces titres ont connu une croissance fulgurante, passant de 400 à 2 500 milliards de dollars, de 1995 au début de 2008. Ils sont devenus de plus en plus complexes avec la création de « titres dérivés de titres » (collateralized debt obligations), c’est-à-dire de regroupements d’amalgames de titres divers, résultats d’un double processus de titrisation dont l’opacité a largement contribué à précipiter les difficultés qui se sont manifestées à partir de l’été 2007.

Avec une remarquable perspicacité, Marx avait décrit ainsi ce processus, il y a 150 ans :

« À mesure que se développe le capital productif d’intérêt et le système de crédit, tout capital semble se dédoubler, et par endroit tripler même, grâce aux diverses façons dont un même capital, ou simplement une même créance, apparaît dans des mains différentes, sous des formes différentes. »

La titrisation a été l’occasion d’une forte croissance des banques commerciales : elle les a « libérées » de la contrainte de leur développement à partir de la seule croissance de leurs dépôts en leur permettant de s’alimenter d’emprunts à court terme sur le marché et de repousser ainsi hors de leur bilan leurs prêts à long terme. Ce fonctionnement, à la marge des règles internationales édictées à Bâle depuis 1988 en matière de capitalisation minimale des banques, leur a permis d’accroître le nombre de leurs prêts à long terme et, en contrepartie, de s’alimenter de manière continue de nouveaux emprunts à court terme, dans un processus qui les exposait toujours davantage au risque de défaillance de leurs emprunteurs.

Pour se protéger de ces risques, elles ont recouru à ce nouvel instrument que sont les credit default swaps, titres en vertu desquels, moyennant le paiement d’une prime, elles se sont assurées contre le risque de non-paiement des emprunteurs, en particulier, pour les banques des États-Unis, auprès de ce géant de l’assurance qu’est l’American International Group. D’un montant presque nul en 2001, les credit default swaps, ou titres de garantie contre la défaillance des emprunteurs, ont connu une croissance phénoménale pour atteindre le montant de 60 000 milliards de dollars en 2007. D’instruments de couverture du risque, ils sont devenus des instruments de spéculation, dans une évolution qui met encore plus en évidence le caractère fictif du capital financier. Pour ce qui est de la qualité de la couverture contre le risque, on peut en juger à partir de la monumentale faillite de l’American International Group et de son sauvetage par sa nationalisation effective (acquisition de 80 % de son capital par le gouvernement des États-Unis contre l’apport de 85 milliards de dollars de fonds de sauvetage) en septembre 2008.

La prétendue garantie contre le risque que la titrisation était censée apporter était fictive comme l’a démontré le déclenchement de la crise à l’été 2007. Craignant un risque de défaillance des prêts hypothécaires à haut risque, les détenteurs mondiaux de titres adossés à des actifs, dont les détenteurs de papier commercial (billets de trésorerie à très court terme) émis par des sociétés financières, se sont de plus en plus abstenus de les renouveler à l’échéance. La situation s’est aggravée en raison de la décision de certains émetteurs de geler leurs titres, refusant de les racheter à l’échéance, faute de liquidités pour ce faire, parce qu’incapables de trouver de nouveaux acheteurs.

La crise de liquidités ainsi créée a été amplifiée par la méfiance des banques, hésitantes à se prêter les unes aux autres et conservant leurs liquidités de peur d’en manquer. S’en est suivi un assèchement complet du crédit interbancaire qui constituait une menace directe sur l’économie réelle en raison de l’épuisement des possibilités de crédit offertes aux entreprises et aux consommateurs et auquel les autorités monétaires des divers pays ont répondu par des mesures d’urgence.

À la lumière de ces développements, on mesure toute l’actualité des propos de Marx sur la monnaie :

« Tant que les paiements se compensent, elle fonctionne seulement d’une manière idéale, comme monnaie de compte et mesure des valeurs. Dès que les paiements doivent s’effectuer réellement, elle ne se présente plus comme simple moyen de circulation, comme forme transitive servant d’intermédiaire au déplacement des produits, mais elle intervient comme incarnation individuelle du travail social, seule réalisation de la valeur d’échange, marchandise absolue. 

En période de crise où se produit un resserrement ou une totale disparition du crédit, l’argent apparaît soudain absolument en face de la marchandise en tant que moyen de paiement unique et véritable mode d’existence de la valeur. D’où la dépréciation générale des marchandises, la difficulté et même l’impossibilité de les transformer en argent. »

Il vaut la peine de souligner que cette crise de liquidités est survenue à un moment où le monde est inondé de liquidités. Il y a d’abord la masse sans cesse croissante de capital de prêt, porteur d’intérêt, qui s’accumule dans la sphère strictement financière et qui draine les profits non réinvestis dans l’activité productive de richesses matérielles. Ce capital a dans un premier temps, à la fin des années 1960, été recyclé sur le marché des eurodollars dont le centre se trouvait à Londres, puis a trouvé son espace naturel à l’échelle planétaire avec la libéralisation et la déréglementation à partir des années 1980. Il y a aussi les énormes capitaux investis dans les fonds de pension, ainsi que les capitaux issus de la rente dont bénéficient les pays exportateurs de ressources naturelles, au premier titre le pétrole, et les capitaux accumulés par les grands pays exportateurs de biens de consommation comme la Chine.

Il y a donc eu au cours des dernières décennies une très forte croissance des réserves de change de pays comme le Japon, la Chine, la Russie, les pays exportateurs de pétrole. On a vu naître des « fonds souverains » de ces pays dont la fonction est de faire fructifier ces capitaux. Ils ont atteint le montant de 2 800 milliards de dollars à la fin de 2007. Ironie du sort, ce sont ces fonds souverains qui, dans la période préalable au véritable déclenchement de la crise, sont venus à la rescousse des banques durement frappées par la crise de liquidités reliée aux prêts hypothécaires à risque élevé.

À titre d’exemples, la plus grande banque du monde, la Citigroup, forcée de radier des actifs de près de 20 milliards de dollars en raison de son imprudente surexposition aux prêts hypothécaires à risque, a été secourue au début de 2008 par des fonds souverains de Singapour, du Koweit et d’Abou Dhabi. Toujours au début de 2008, la banque d’affaires Merrill Lynch, avant sa faillite et son rachat par la Bank of America, a été recapitalisée d’un montant de 5 milliards de dollars par des fonds de Singapour, du Koweit, de Corée et du Japon. Morgan Stanley de son côté a été secourue par la China Investment Corporation, alors que l’Union de Banque suisse a bénéficié de 11 milliards de dollars d’un fonds de Singapour.

L’hypertrophie de la finance contamine le système

Pour tenter d’éviter la catastrophe à la suite de l’écroulement d’importants piliers du secteur financier à l’échelle mondiale, on a vu les pouvoirs publics de l’ensemble des pays intervenir massivement dans diverses opérations de sauvetage, comme le rachat de titres toxiques, de titres du marché monétaire, de papier  commercial des entreprises, d’actions des régimes de retraite, la nationalisation de banques, d’assureurs, etc., la création d’énormes quantités de liquidités par les banques centrales et la baisse des taux d’intérêt. Ces mesures ont été sans effet sur les marchés boursiers qui ont continué à piquer du nez pour retrouver, à la fin d’octobre 2008, les niveaux d’avant 2003, alors que la crise financière se propageait à l’économie réelle dont il a fallu constater qu’elle s’engageait dans une sévère récession mondiale.

Pour juger de l’état de la situation, il faut souligner que l’économie mondiale souffre d’une grave endémie systémique qui est le résultat de trente années de néolibéralisme, à savoir l’hypertrophie de son secteur financier, lieu naturel du déploiement du capital fictif, de la spéculation, de la recherche par des moyens douteux du rendement maximum à court terme, de la manipulation et de la fraude. De 5,2% en 1980, la part du secteur financier dans la capitalisation boursière a atteint 23,5% en 2007 aux États-Unis 11. À l’échelle mondiale, la valeur des produits dérivés de toute sorte atteignait à la même date entre 300 000 et 500 000 milliards de dollars, comparativement à une valeur des marchés boursiers et obligataires de 100 000 milliards et un PIB mondial de 50 000 milliards.

Cela démontre que la majeure partie du capital se trouve investie dans des opérations qui ont peu à voir avec l’économie réelle, des opérations dont la valeur fluctue au gré des mouvements spéculatifs et dont le montant est propulsé à des sommets par des effets de levier donnant lieu à un endettement de l’ordre de 40 dollars par dollar investi. L’importance majeure du développement du marché du crédit à l’extérieur du système bancaire réglementé, en raison de la place croissante occupée par les fonds spéculatifs (hedge funds) et les fonds de capitaux privés non cotés en bourse (private equity funds), a largement contribué à son dérèglement et à nourrir les doutes les plus sérieux à l’égard de sa nouvelle configuration.

« En vérité, les événements d’aujourd’hui sont si dramatiques qu’ils en incitent plusieurs à remettre en question l’architecture complète des marchés des capitaux qui a émergé au cours de la dernière décennie.[…] Comme le dit George Soros, le légendaire gérant de fonds spéculatifs : ″ Ce n’est pas une crise normale, mais la fin d’une époque ″ » (Financial Times, 25 janvier 2008).

La panique des fonds spéculatifs pressés de liquider des actifs s’élevant à 1 800 milliards de dollars au début de la crise a significativement intensifié le mouvement de chute des cours boursiers à l’automne 2008.

Jean-Pierre Vandeuren

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